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        吹噓 IRR 已經過時,敢算 DPI 才是真英雄

        2019-07-30 08:34 · 36氪  劉一鳴   
           
        曾經,投十個項目死了九個,但IPO了一個,依靠這一個項目取得超額收益是VC們成功的邏輯。但如今這個邏輯行不通了。

        最近幾個月,越來越多的風險投資基金出資人(LP)意識到,幾年前基金管理人(GP)們在募資時炫耀的IRR,正成為難以兌現的“紙面財富”(paper money)。

        小米E輪之后、優信D輪之后、滬江C輪之后等等項目的投資人都很難賺錢,豪華的IPO晚宴和精致的西裝革履無法掩蓋這一事實,LP和母基金們正越來越警覺。

        去年的獨角獸IPO浪潮,正給投資行業帶來了一個結果——要么有很好的回報,要么淘汰出局,如果是Pre-IPO進的優信、小米,這都不是賺錢的交易。

        DPI也隨即超越IRR,成為LP們最關注的指標,諸多風險投資(VC)或私募股權基金(PE)經歷了多年投資期,終于到“交答卷”的時候了。

        DPI是考核一家投資基金常用的三大指標之一,它是投入資本分紅率(Distributed to Paid in Capital)的縮寫,即是指基金出資人(LP)在基金里的投資,回收/分紅了多少,比如項目退出時的收益為1000萬,最初LP投資這家基金500萬,則DPI=1000/500=2。DPI是對真正退出收益真金白銀的統計。

        在時間t支付給投資組合的資金是TDt,而Dt是投資組合返還的現金。一開始DPI為0,隨著現金回收而增加,一旦現金收入超過支出,DPI就會超過1。DPI指標的缺點是沒有考慮貨幣的時間價值,所以投資行業經常用IRR和DPI的組合指標來確定基金的表現。

        另一大常用指標是IRR,即內部收益率(Internal Rate of Return),IRR本質上是一種折現率,根據基金在投資中的現金流計算,IRR最大的優點是考慮了時間維度。

        “前幾年很多基金去募資時,喜歡拿單個項目的IRR來證明自己多么優秀,并且慣常的做法是在還不需要提交DPI的時候,就開始募下一期基金。”光點資本合伙人符正對36氪說。比如一支基金的投資期是5年,很快就投完了,這時候賬面IRR可能還不錯,趁著LP熱情高漲,馬上再去募下一期。

        但最近一年,獨角獸大量破發,比破發更重要的是,一些公司雖然上市了,但二級市場交易量微弱,把一級市場股權強行在二級市場兌現的舉措,正造成很多股票大幅下跌。LP們此時才發現,當年GP募資時展示的IRR美好數字,并不一定能變成真金白銀落回自己口袋。在某種程度上說,IRR只是“紙面富貴”。

        “以前很多基金在募資時不愿多提DPI,但現在DPI已經成為LP最關注的指標,沒有之一。”一位負責基金募資人士對36氪說。

        中小市值公司IPO后流動性枯竭,多數股票出現“砸盤式”下跌

        經歷了5年風險投資激增,巨量資金培育了一波又一波創業公司,2018年的上市潮,是資金瘋狂尋找退出通道窗口的表現。

        擠上了IPO的獨木橋,是一種成功,但這依然不代表收益能夠“落袋為安”。除了股價破發外,很多中小市值股票流動性衰竭是更大的問題。

        例如今年5月3日在納斯達克上市的云集微店,最近一個月的日均成交金額僅47.6萬美元,上市至今不過2個月時間,成交量就已經變得如此微弱,6個月鎖定期都還沒結束(有些非限售股投資人可能沒有鎖定期)。

        如果一家VC手里有4000萬美元的股權待退出,它需要連著賣80多天才能賣完。更可怕的是,由于買盤微弱,交易價格會不斷下跌,VC如果強賣事實上是在自己砸盤。

        36氪從鯨準洞見數據庫中調取了2018年以來,新IPO的10億美元市值以下的公司,發現不少公司體現了這一趨勢。例如蘑菇街最近一個月日均成交金額僅38萬美元;流利說僅13萬美元;如涵控股僅73萬美元;云米科技僅88萬美元;燦谷僅1萬美元……

        其中汽車金融公司燦谷集團最為悲慘,截止2019年7月21日,上市后一共有245個交易日,其中有196個交易日的日均成交金額不足10萬美元,占比達80%。

        制圖:劉一鳴

        流動性對于一支股票來說非常重要。相同資質的股票中,流動性越高意味著資金吸引力越強,而成交量代表著流動性。股票相對于債券、房地產等資產來說,一個很大的優勢就是流動性高,即隨時可以變現。

        對于基金來說,當他們想對一支重倉的股票清倉時,他們不可能在幾天之內賣出這么大體量的股票,因為這會導致股票直接跌停。大型基金的賣出行為都是緩慢而有序的,這就要求所持股票每日的成交量不能太低。

        “小米、美團雖然股價下跌,但起碼交易量還可以,如果想跑是能賣掉的。”符正對36氪說,但很多10億美元以下估值的公司,由于交易量很弱,短時間內很難跑掉,硬賣就只能砸盤了。

        資質較好的公司上市后仍有足夠的流動性

        “很多基金的確是在自己‘砸盤’,這是小米股價下跌的一個重要原因。而對于那些流動性太少的股票,賣都賣不掉,基金很難有實際的退出。”一位基金合伙人說,“最終算下來,很多時候都只有B輪以前的投資人才能賺到錢,那些后期估值被炒高的股票,甚至需要在A輪之前才行。”

        我們統計了一些典型公司IPO后30個交易日,與最近30個交易日的日均成交額和股價變動情況,發現隨著成交額枯竭,股價也呈大幅下跌態勢,基金“砸盤”現象明顯。

        而那些成交額并未大幅下滑的公司,股價也相對穩定,甚至有所增長。當然,小米是大市值公司中的負面典型。

        制圖:劉一鳴

        新形勢下如何考核一支基金?

        曾經,投十個項目死了九個,但IPO了一個,依靠這一個項目取得超額收益是VC們成功的邏輯。但如今這個邏輯行不通了,大量失敗項目拖垮了收益。

        包括某些一線的投資機構,可能投資了500個項目,但最終只IPO了不到10個,并且這10個中大部分在二級市場上缺乏交易量,更多的項目無法上市,一投就是十年,只有賬上的“紙面財富”。

        “IRR 50%不代表最終LP能拿到這個數字,可能去掉一個零差不多,大家paper money都很高。”一位負責基金募資人士對36氪說,扣稅、GP的Carry、第三方募資渠道傭金等等,加起來要扣掉60%的收益。

        如果減去這些成本給到LP賬戶的錢,復利還能高于12%,就是一支好基金,只不過優秀的大型信托基金其實也可以達到10%-12%的年化收益率,而且還會每年現金分紅,VC資產無法質押,從流動性角度來說VC資產是很差的。

        “一些一線基金的最終收益率已經跑不贏大型信托,所以他們募資非常困難,未來募不滿的情況大概率會出現。大部分GP都對DPI心照不宣,例如如涵上市,對于VC來說最近的一輪估值沒有上漲,上市了也沒有流動性,只能發發朋友圈慶祝一下,僅此而已。”上述負責募資人士說。

        受一系列資管政策,及擔憂創業公司估值過高的影響,中國風險投資在2019年第二季度大幅下挫,根據市場研究公司Preqin的數據,第二季度較上年同期下跌77%至94億美元,而投資案例數量減半至692起。

        僅在一年前,2018年Q2是風險資本熱潮的最高峰,該季度總投資額為411億美元,包括螞蟻金服140億美元、拼多多30億美元、滿幫集團19億美元的融資。

        國內資金對風險投資的熱情是被阿里巴巴的成功所帶動,2014年阿里巴巴完成了當時全球最大規模的IPO,向無數LP證明了風險投資的高額收益。當即,2014年風險投資金額便增加了三倍,并且之后逐年增加直到2018年。2018年總額達到1050億美元,幾乎與美國相當。

        “最好的基金是在2007-2008年成立的,他們的回報是最好的,哪怕盲投大概率也是賺錢的。最近5年成立的基金有相當概率是賠錢的,很多人在退出期甚至難以把本金真金白銀的返還給LP(DPI大于1)。”一位接近母基金人士說。

        在全資產類別中,一級市場股權可以說是流動性非常差的資產了,交易成本可能比房地產還高。“雖然很多基金的賬面IRR很高,但8、9年過去了,沒有給LP分過一次紅,錢也拿不回來,那對于LP來說資產管理的目的是什么呢?”符正說。

        和君咨詢合伙人曾喬認為,2019年上半年,整個中國一級市場私募資產管理規模高達9萬億,這些資金都尋求在二級市場變現賣出,二級市場并沒有足夠的流動性去支持這么龐大的資產變現。

        并且國內一級市場投資項目數量已超過1萬家,但是每年A股的上市數量只有兩三百家,加上了香港和美國也不過四五百家,大量的項目都尋求IPO退出,但真正的退出率可能只有不到10%,這導致這種投資模式出現普遍性失效。

        制圖:劉一鳴

        此時,對于那些需要配置一部分資產在一級市場的LP來說,重視基金的DPI尤為重要。在對一家基金的考核中,LP常用的指標有MOC(投資回報倍數,只是一個簡單的倍數)、IRR和DPI。

        “現在理性的LP已經不看IRR了,而是一邊看DPI,一邊看底層資產。”一位熟悉募資的研究人士對36氪說。最近的變化是很明顯的,中國的LP前幾年沒有被教育過,對風險不夠敏感。那時候很多基金募資時都是講IRR,看回報倍數,LP也認可。但最近很多LP發現回報并不理想,于是開始綜合看各項指標。成熟的GP管理過二期、三期基金之后,也會有足夠豐富的可追溯數據。只有把錢實實在在賺回來,有一個不錯的DPI,LP才會繼續跟投下一期基金。

        底層資產也一樣重要。對于TMT基金來說,回報方差特別大,紅杉、高瓴10年DPI也沒那么好,主要是因為幾個案子還沒退出,但這幾個可能是最好的案子,會帶來超級回報。所以好的基金會出現這種可能,雖然DPI低,但LP也不慌愿意等,因為底層資產足夠好。

        DPI對于每家基金來說都是個案。一些優秀的基金,比如高榕做到第3、4年,DPI可能達到2倍;有的基金在第7、8年,DPI可能還沒到1,但到第9年進入退出期,才開始上升,所以還需要看上市和退出時點。一支表現還不錯的基金需要達到的行業平均水平是,當投資期快結束的時候,DPI到達1。

        不同類型基金的行業比較;圖片來源:“Private Equity in Financial Institutions: Value Creation and Performance”,Christian Graf、Christoph Kaserer、Daniel Schmidt(Center of Private Equity Research)

        如今,一些一線基金的“紙面財富”已經很難獲得LP的認可,倒是在教育、安全和醫療等領域涌現出一些垂直、專注的黑馬基金

        整體而言,投資行業仍然是一個非常分散的行業,并且對人的依賴度極大,領先者還沒有足夠深的護城河來阻止追趕者搶奪市場,這種行業的特征往往是城頭變幻大王旗,各領風騷三五年。最近一輪獨角獸的上市潮,也是背后投資基金的洗牌期。

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